天然橡膠：遠月合約估值偏高，結構性機會繼續參與

　　一、市場分析

　　基本面沒有變化，近日成交改善，保稅庫存下降的主要原因是季節性旺季來臨疊加期貨拉升導致的補庫存，遠月合約的炒作依然是個資金市，中長期看17000-18000的價格在大增產背景下高估。資金市的邏輯在8月底由龍頭黑色/有色指引轉為丁二烯推動的合成膠炒作，交割行情主導的價差修復繼續，9月合約對標混合膠仍有400元/噸左右向下修復空間。大邏輯方面維持供給側無助/需求側受限觀點不變，環保/成本角度考量鐵路擠壓公路貨運趨勢十分明顯。

　　大家都對橡膠去年四季度1萬點漲幅記憶尤深，這也是很多人一路下跌一路抄底的思維定式，認為它還會像黑色系一樣再次來一輪牛市，實際上黑色系上漲的兩個核心邏輯它是沒有的。首先是供給側改革不可能涉及海南、云南產區的膠樹，國外主產區更不用提，反而去年價格上漲帶來的今年供應增量也是非常明顯；其次它的下游十分不給力，消費增速低不說，成本傳導能力還差，輪胎環節今年生存狀態比去年進一步惡化，協會統計的36家輪胎企業，利潤總額增幅與上年同期相比下降68.26%，橡膠原料天膠/合成膠較去年的價格價格漲幅在30-40%，其它輪胎輔料付炭黑、氧化鋅等漲幅更大，輪胎企業的現金流問題很嚴重，我們看到現在他們主動降原料和產成品庫存的主要原因就是沒錢，同樣現在膠價如果受資金或者其它因素大幅拉升的話他們也沒錢大幅補庫存，低庫存將是常態化。

　　橡膠需求長期看乘用車、重卡保有/產銷，中短期看輪胎，輪胎環節與天膠/價格/需求相關性遠超重卡及乘用車，之前我們一直看多橡膠遠月的需求方面邏輯是輪胎環節補庫存，實際上我們要對這點進行修正。

　　整體來看，9月合約還要繼續回歸，全乳和混合在輪胎企業核銷稅時有4個稅點差異，即500元/噸左右，加上9月倉單壓力及現貨流動性問題，9月合約大概率貼水混合800元/噸左右交割，目前來看仍有400元/噸空間。

　　另一方面我們認為11-1月合約正套存在較好機會，9月和11月上接貨，最悲觀預期持有到809/811，成本在1500不到，獲利空間豐厚，目標-2000元/噸，未來20號膠上市的話9-1價差將扁平化到1000元/噸以內，當然最好的套利標的依然是混合膠。

　　二、操作策略

　　整體關注丁二烯炒作結束后做空1801的機會，11-1月正套繼續參與。